會社, 市場이 변한다.(4)

<社說 / 行政과 司法에 要求 되어지는 새로운 役割>
일본 주식시장은 상장회사는 물론 주주와 투자가의 대부분도 經團連의 멤버 였던 이전의 폐쇄적 시장으로부터 외국인도 섞인 전원 참가의 국민적 시장으로 변화하고 있는 중이다.
과거 10년 사이에 상장회사 수는 약3,000사에서 약4,000사로 약1,000사 정도 증가하였으며, 법인 주주의 후퇴로 6대4였던 상호주식보유 등의 안정 주주와 순수 투자 목적의 주주 비율이 역전 되었다. 버블期에는 40%대에 지나지 않았던 개인과 외국인의 賣買 쉐어는 작년 80%를 넘었다.
주식시장의 기능도 변화하고 있다. 단순히 유통.발행시장으로부터 상장회사 자체의 매매시장에의 변화이다.
닛폰방송주의 쟁탈전은 이러한 변화를 상징함과 동시에 주식시장이 안고 있는 문제점을 부각 시켰다. 경제와 경영의 효율을 높이는 수단으로서 M&A를 활용하는 데에는 기업가치를 株價가 정확하게 반영하는 주식 시장의 존재가 불가피하지만, 서로 상대의 약점을 들추며 추잡하게 싸우는 泥田鬪狗化 한 買收 合戰은 신뢰 할 수 있는 시장과는 거의 동떨어진 현실을 보여 주었다.
라이브도아가 닛폰방송주의 대량 취득에 사용한 시간외 거래는 주주에 평등한 기회를 부여하는 목적으로 만들어진 TOB(주식공개매수) 룰의 맹점으로 주주가 보다 높은 가격으로 주식을 매각할 수 있는 기회를 빼앗아 매수 코스트를 싸게 했다. 규모는 작지만 후지텔레비젼이 닛폰방송을 취득하는 때에도 시간외 거래를 사용하고 있다.
신흥기업이 매출액을 상회하는 매수 자금을 조달한 전환사채는 기존 주주의 이익을 훼손하는 유리한 발행의 의심이 있고, 후지텔레비젼도 마찬가지의 전환사채를 발행 하고 있다. 전환사채를 인수한 특정 투자가가 貸株와의 倂用으로 확실하게 돈을 버는 구조 라고하는 비판도 있다.
라이브도아 등의 신흥기업이 많이 써온 대폭적인 주식 분할은 需給을 왜곡 시켜 일시적으로 주가를 높여 유리한 자금 조달과 M&A에 이용 했다. 투기를 불러 들이는 것으로 시세 조정 등의 부정의 온상이 될 가능성도 있다.
<문제지만 適法>(金融廳)라고 말한 정부는 여론이 밀려 시간외 거래를 규제하는 증권거래법의 개정에 착수. 동경증권거래소 등은 주식 분할 제도의 운용에 대한 재검토를 요구 했다.
주식시장을 둘러싼 문제는 아직 또 있다. 西武(세이부)철도의 주주 僞裝과 카네보우社의 扮飾 決算은 상장 회사의 정확한 정보 공시를 전제로 한 주식시장에의 신뢰를 배신한 악질적인 행위 이다. 정보공시제도의 空洞化는 상장회사의 경영규율(기업통치)에 관련한 중대한 문제이다.
西武(세이부)철도 사건을 계기로 금융청이 실시한 유가증권보고서의 일제 점검에서는 500社 가깝게 訂正 보고가 있었다. 유가증권보고서의 허위 기재에 대해서 民事 제재의 과징금 제도를 두는 규제 강화는 의원 입법으로 겨우 이루어 졌다. 카네보우社는 사내 조사에서 분식의 사실을 공표 했지만 공시제도의 감시역인 금융청과 동경증권거래소가 채무 면제 등의 私的 整理의 대상이 된 상장회사의 분식 유무를 조사한 흔적은 없다.
법과 룰의 不備와 缺陷를 바로잡는 개별 立法이 중요한 것은 말할 필요도 없다. 상법과 증권거래법의 규제 완화로 <원칙 금지>로부터 <원칙 자유>로 변한 주식회사와 증권시장의 이념에 부응하는 규율은 확립하고 있지 않다. 법인 사회의 상호 견제가 작용하고 있었던 때는 간과되고 있던 문제도 참가자가 확산되고 폐쇠적인 사회의 끈이 완화 되면 방치 할 수 없게 된다.
자원 배분을 시장에 위임하는 시대는 시장을 이용하는 상장회사와 투자가,중개 금융기관의 행동을 규율 하는 본격적인 市場 法制의 정비가 不可避 하다. 공정한 가격 형성은 투자가 보호의 기본이기도 하다. 금융 심의회에서 시작한 증권거래법을 拔本 改組하여 투자 서비스법을 제정하는 작업은 第一步가 된다.
焦點의 하나는 시장을 맡고 있는 행정 조직의 문제 이다. 시장의 신뢰를 흔들리게 하는 문제가 일어나도 반응이 둔한 증권거래 등 감시위원회의 존재감은 희박하여 미국의 증권거래위원회(SEC)에 버금가는 높은 독립성과 강한 강제력으로 자본시장에 위엄을 발휘하는 시장의 파수꾼의 필요성을 재차 나타냈다. 그 역할은 從來型인 업자의 指導도 단순한 사후 체크도 아닌 공정한 가격형성을 해치는 행위를 적극적으로 대처하여 구제를 구하는 피해자의 호소를 지원하는 것이어야 한다.
司法의 역할도 변한다. 자유롭고 공정한 시장의 확보라고 하는 법의 목적을 실현 하는 데에는 권한을 강화하는 행정의 과도함을 체크하여 제재를 통해서 적극적으로 룰(Rule) 만들기에 참가하는 사법의 존재를 빠뜨릴 수 없다. 재판소는 이번 닛폰방송의 新株豫約權으로 買收 防衛의 허용범위에 관한 판단을 나타냈지만, 때에 따라서는 행정과 대립하는 판단을 내릴 수 있을까 어떨까도 요구 되어진다.
시장의 활력을 풀(Full)로 이용하는 경제 운용에는 效率과 工程을 兩立 시키는 새로운 질서가 필요 하다. 행정과 사법의 존재감을 포함한 금융.증권 시장의 법 제도 전체의 재설계가 과제가 된다.