A&D 時代의 到來(上)
砂川 伸幸 / 神戶大學 敎授

<買收로 時間을 산다>
王子(오지)製紙에 의한 北越(호쿠에츠)製紙의 TOB(株式公開買收)와 같은 同種 業種간의 기업의 M&A(인수.합병)劇이 증가 하고 있는 것은 <硏究 開發(R&D)>이 아닌 <買收 開發(A&D)>의 時代 到來를 의미 한다. 한편으로 동종 업종 회사간의 株式相互保有에 의한 競爭力 强化의 길(道)도 검토해야 한다.

<同情하고 편을 드는 私情>
M&A붐을 몇 번이나 경험한 미국에서는 상위 25社의 이익 합계가 사업회사 전체의 합계액 반 이상을 점하고 있다. 대기업에 이익이 편중하는 극단적인 兩極化(二極化)가 생기고 있는 것은 業界 再編과 업계의 울타리를 뛰어 넘은 經營 統合이 한 원인이다.
일본에서도 阪急(한큐)홀딩구스와 阪神(한신)電機鐵道의 經營 統合과 王子製紙(이하,王子)에 의한 北越製紙(이하,北越)에의 TOB 등은 향후 업계 레벨에서 기업이 集約化 되는 再編의 징조라고 보여지며 M&A의 파도는 새로운 단계에 들었다 라고 말할 수 있다.
M&A에서 중요한 것은 M&A 후의 전략을 상세하게 그려 시너지의 원천을 명확하게 한 후에 價値 評價를 행하는 것이다. 그것을 위해 自社와 相對 企業의 강점과 약점을 이해 하고 성장 기회와 잠재적인 위협을 인식할 필요가 있다. 價値 評價의 프레임 워크(Framework)로 그들 요인을 정량화 하고 충분한 가치가 있다 라고 판단 되면 상대 기업과 交涉을 개시,상대의 경영진이 반대 하면 적대적 TOB에 의해 相對 企業의 株主에 판단을 맡긴다.
王子의 예로 말하자면, 王子는 北越의 最新銳 新潟(니카타)工場을 위협 이라고 생각,威脅(위협)을 自社의 成長 機會로 바뀌기 위하여 높은 買收 價格을 제안 했다. 王子는 經營 統合 후의 事業 戰略을 價値 評價 하고 EBITDA(금利.稅金.減價償却前 利益)이 년간 75억엔 증가 한다 라고 試算. 증가한 價値의 대부분을 北越의 株主에 買收 프레미엄(Premium) 이라고 하는 형태로 배분하고 나머지는 王子의 株主에 還元 한다 라고 하는 계획을 세웠다.
市場이 이 계획을 받아 들이는 것이면 北越, 王子의 어느쪽의 株主에 있어서도 바람직한 결과가 된다. 업계를 둘러싼 환경과 라이벌 회사의 기술 내용을 숙지하고 있는 기업이 행한 試算인 만큼 信憑性(신빙성)도 높다. 파이낸스(Finance/금융)의 교과서대로 라면 北越의 株主는 王子의 TOB에 응하여 대단원을 맞이해야 한다.
그러나,현실은 그 정도로 간단한 것 같지 않다. 8월8일부의 日本經濟新聞에 의하면 株主의 약 40%가 王子의 TOB에 응하지 않는다 라고 한다. 기업의 賣買 라고 하는 一大 이벤트에는 <市場>의 이론과 병행하여 여러 가지 <私情(개인적 情)>도 얽혀 있다. 경영자의 감정과 종업원의 모티베이션,지역 사회의 보배 라고 까지 이야기 되는 지역의 支援 등이다.

王子는 매출액이 1,500억엔으로 製紙 業界에서는 작을 지는 모르지만 이전에 발생한 新潟(니카타) 大地震으로 壞滅的(괴멸적)인 타격을 입은 위기적 상황을 극복 하고 이익도 내고 있다. 成熟化하고 <構造 不況>도 이야기 되어 지고 있는 업계에서 경영진은 <自主 獨立>을 주장 하고 있다. 그러한 기업에 대하여 買收를 요구한 것이 매출액 1조엔이 넘는 대기업인 만큼 약자인 北越을 동정하고 편을 드는 것이 일어나는 것도 무리는 아니다.

<買收 企業의 人材에 후한 待接을>
파이낸스의 영역에서 유명한 S.마이야즈 미국 MIT 교수가 <인적 자원과 돈(자본)을 동시에 고려하는 것이 필요 하다> 라고 강조하는 것처럼 종업원이 근무하기 쉬운 직장이야 말로 株主의 資本도 유효한 價値를 지닌다. 敵對的 M&A에서 휠씬 보살핌이 필요한 것은 被買收 企業의 從業員이다. 이 점에서 王子는 M&A 후에도 北越의 종업원의 고용 조건을 원칙적으로 유지 한다 라고 公約하고 있지만,부탁도 하지 않았는데 매수 당하는 기업의 종업원에 있어서 現狀 維持에서는 납득할 수 없을 것이다.
예를 들면,2,800명이 있는 北越의 종업원 급여를 년간 100만엔,즉 월급을 월 8만엔 올려도 연간 지출액은 30억엔으로 앞 부분에서 적시한 매수 효과의 75억엔의 반에도 못 미친다. 統合 效果의 試算에 자신이 있다면 TOB 가격을 내리더라도 買收 당하는 기업의 人材를 후하게 대우하는 選擇肢(선택지)가 있어도 좋다.
筆者는 今回의 M&A에 있어서 株式 市場에 있어 爭奪戰(쟁탈전)과 王子와 北越의 說明 責任만을 注視하고 있으면 그 앞의 것을 看過(간과)해 버린다 라고 생각하고 있다. 즉,今回의 M&A劇은 일본의 산업계가 미국과 같은 二極化(兩極化)로 향하는 것인가? 아니면 日本的 經營의 좋은 측면을 활용하여 기업 레벨에서 生存을 모색하는 것인가를 점치는 하나의 이벤트이다.
短期 專賣 目的의 투자 펀드에 의한 M&A가 買收 企業의 現金과 遊休 資産을 노린다 라고 하는 것에 반해 동종 업계 내에서의 敵對的.戰略的 M&A에서는 競爭 優位 維持를 위해서는 소유하고 있는 設備와 技術을 타켓으로 한다.
이 시점에서 생각 하면 今回의 買收劇은 自社에서 硏究를 蓄積하고 商品 開發을 目標로 하는 R&D(Research and Development=硏究 開發)가 아닌 他社가 키워 온 것을 買收해서 成長을 꾀하는 미국 업계에서 최근 자주 볼 수 있는 A&D(Acquisition and Development=買收 開發)의 의미가 강하다.
시간이 걸리는 R&D에 비해 A&D 는 단기로 多額의 자금을 투입하는 만큼 급속하게 寡占化가 진행,산업계의 양극화로 이어져 갈 가능성이 있다. 이상하게도 신사복 체인 2위의 AOK홀딩구스가 동종 업계의 중견 기업인 후타타社에 대해 TOB에 의한 經營 統合을 신청한 것도 A&D의 측면이 강하다고 보여 진다.
M&A를 반복해 온 歐美 企業은 그 시점의 經濟 合理成에 기초하여 技術과 設備,더 나아가서는 기업 자체를 買收하는 것에 익숙해 있다. 北越의 新潟 工場으로 예를 들면 향후 회수할 수 있는 금액을 상회하는 가격으로 他社가 買收해 주는 것이면 賣却하는 편이 得이 되는 것만이 아니고 시간도 그리고 빠른 回收의 確實性도 增加 한다 라고 하는 계산이 된다.

☞. <A&D 時代의 到來(下)>가 계속 이어 집니다.